嘉汇优配应收高企，募资缩水，净现比低至0.11：傲拓科技股权代持和一致行动关系成焦点

　　9月7日，傲拓科技股份有限公司（下称“傲拓科技”）将正式闯关科创板，这是一家以可编程逻辑控制器（PLC）为核心业务的国家级专精特新“小巨人”企业，中大型PLC是主要收入和利润来源。

　　从财务数据看，傲拓科技并不缺乏增长。2023年至2025年，傲拓科技营业收入分别为1.97亿元、2.44亿元和3.18亿元，复合增长率27.01%；净利润分别为5328.19万元、8910.49万元和1.18亿元，2025年扣非归母净利润达到1.14亿元。2026年上半年，公司营业收入继续同比增长22.09%至1.41亿元，扣非归母净利润增长21.03%至4459.28万元。

　　但与此同时，傲拓科技面对的问题也相当集中，尤其是在第二轮问询中，监管关注的已经不再是公司是否具备PLC研发能力这一基础问题，而是进一步落到了增长是否真实并且可持续、利润率是否经得起比较、资产质量能否跟上收入扩张，以及公司控制权和股权关系是否真正清晰。

　　行业规模数据两度修正，傲拓科技逆势增长

　　傲拓科技IPO中最重要的问题之一是增长逻辑。

　　公司引用MIR睿工业数据判断PLC行业规模和竞争格局，但这一基础数据本身经历了幅度不小的调整。以中大型PLC市场为例，MIR在2025年报告中最初统计的2023年、2024年市场规模分别为86.75亿元、62.07亿元；经过第一次修正后变成107.70亿元、79.36亿元；到2026年第二次修正，又进一步调整至135.85亿元、101.14亿元。

　　也就是说，仅2024年的中大型PLC市场规模，就从62.07亿元修正到101.14亿元，增加近63%；同期本土品牌2024年销售规模也从最初的5.15亿元调整到18.18亿元。

　　这一调整带来了一个现实问题：如果用于证明市场空间和市场地位的分母本身不断变化，那么公司市占率、成长空间以及国产替代空间的测算，也会随之发生明显变化。因此在第二轮问询中，监管直接要求公司解释，不同版本MIR数据为何差异较大、其他行业报告是否与之矛盾，以及公司披露的竞争格局和未来市场空间是否准确。

　　此后，傲拓科技进一步采用自身市场调研口径，按照公司的调研结果，2023年至2025年国内中大型PLC市场规模分别为95.65亿元、67.37亿元和75.19亿元，其中本土品牌规模由6.55亿元升至10.77亿元，本土品牌市场占有率由6.85%提高到14.32%。换言之，傲拓科技的增长并不是依靠整个PLC市场快速扩张，而主要依靠国产替代和自身份额提升。

　　2023年至2025年，傲拓科技中大型PLC收入由1.39亿元增加至2.69亿元，复合增长率达到39.10%。若简单按照公司自身调研的75.19亿元市场规模计算，2025年傲拓科技在整个国内中大型PLC市场的收入占比约3.6%；如果只和10.77亿元的本土品牌市场相比，其收入已经相当于本土市场规模的约四分之一。

　　这意味着公司的增长弹性确实不低，但未来能不能保持高增速，也越来越取决于其能否继续从西门子、罗克韦尔、施耐德等海外厂商手中获得份额。

　　与此同时，公司的增长结构也值得关注。2025年，公司中大型PLC收入增加8285.89万元，其中，工业设施收入从996.21万元猛增至5172.59万元，水利水电则从7222.18万元增至9746.94万元，仅这两个方向就贡献了约81%的中大型PLC收入增量；与此同时，国防业务收入由4027.53万元降至2417.81万元，轨道交通收入仅364.95万元。

　　因此，傲拓科技已经证明自己能够依靠不同应用领域承接订单，但目前的增长仍带有较明显的项目驱动和行业轮动特征。未来如果水利水电、工业设施等主要增量市场发生变化，公司能否继续找到新的规模化应用场景，将是决定增长可持续性的重要因素。

　　应收账款增至2.14亿元，经营现金流未跟上利润增长

　　相比于业绩增长，傲拓科技的资产负债表透露出来的问题却不容忽视。

　　2023年至2025年末，公司应收账款余额分别为7588.59万元、1.46亿元和2.14亿元，分别相当于当年营业收入的38.53%、59.84%和67.30%。其中，2024年应收账款余额同比增长92.16%，同期营业收入只增长23.74%；2025年应收账款又增长46.63%，依旧高于30.36%的营收增速。

　　应收账款周转率也由2023年的3.01次下降至2024年的2.19次、2025年的1.76次，低于招股书可比公司的平均水平。公司解释，主要原因是部分客户付款节奏和周期延长，同时表示主要客户信用政策没有发生重大变化，不存在依靠放宽信用政策促进销售。

　　由于收入高增长和回款放缓同时发生，监管在第二轮问询中直接要求中介机构核查公司是否存在“延长信用期、实际拉长账期或其他方式刺激销售”，是否存在突击确认收入、虚增收入以及提前确认收入等情况。保荐机构和会计师最终给出的结论是，没有发现上述情形，并认为坏账准备计提充分。

　　但即使排除收入确认问题，应收账款本身仍会影响公司的盈利质量。2025年末，傲拓科技前十大应收账款客户余额合计1.14亿元，占全部应收账款的53.30%；其中南京河海南自水电自动化有限公司一家公司应收账款达到3754.71万元，占17.56%。

　　现金流问题也比较突出，2023年至2025年，傲拓科技净利润由5328.19万元增至1.18亿元，但经营活动产生的现金流量净额却由6466.09万元下降至6090.56万元、5389.16万元。2023年经营现金流还超过净利润，到2025年已经只相当于净利润的约46%，2026年上半年这一比例甚至已经低至只有11%，现金转化率之低在拟IPO企业中并不常见。

　　而存货方面的情况相对有所改善，公司存货周转率从2023年的0.78次提高至2025年的1.44次，但仍低于同期可比公司2.37次的平均水平。2024年一度增加的1至2年库龄库存商品，在2025年已经由719.98万元下降至124.34万元，说明长库龄存货压力有所消化。

　　收入集中第四季度，海外代理模式遭穿透核查

　　收入真实性是第二轮问询另一个重要方向。

　　傲拓科技2023年至2025年第四季度收入占比分别达到37.61%、36.09%和36.80%，均明显高于其他季度。公司解释，其客户主要集中在电力、石化、轨交、船舶等大型工业领域，下游项目通常年初制定投资计划、年底集中建设和验收，因此销售具有季节性。

　　但在应收账款上升的背景下，监管仍然要求公司从合同签订时间、收入确认时点、物流、回款以及期后产品消化等多个环节进一步证明收入真实性。

　　其中海外业务的交易路径被专门追问，第二轮问询显示，傲拓科技此前通过出口代理商向俄罗斯和白俄罗斯终端客户销售产品，终端客户由傲拓科技开发，而且直接到公司厂区提货，但合同、定价和资金结算发生在傲拓科技与境内出口代理商之间。

　　监管由此追问：出口代理商究竟是真正的交易主体，还是仅承担票据流、资金流功能的通道；按照实质重于形式原则，公司是否应该直接将海外终端客户认定为客户。

　　傲拓科技回应称，出口代理商除了负责报关、跨境物流和收付款外，还承担客户维护和开发等职能，并且能够独立与境外终端客户商定销售价格、支付及物流方式，因此不是简单的资金和票据通道。保荐机构及会计师也核查了报关单、装箱单和提单等资料，认为相关货物真实出境并到达终端客户。

　　实控人认定被问询，历史代持和一致行动关系被问询

　　如果说收入、毛利率主要考验的是傲拓科技经营质量，那么实际控制人和一致行动人问题考验的则是公司治理。

　　傲拓科技成立至2015年1月，由陈思宁、陈宇彦共同控制，两人为姐弟关系，2015年1月至6月，陈宇彦将其直接和间接持有的全部公司股权转让给陈思宁，此后公司认定陈思宁成为单一实际控制人。

　　问题在于，陈宇彦转让股权以后并没有完全离开傲拓科技。第二轮问询指出，公司在新三板挂牌时曾披露陈宇彦作为总经理享有具体经营事务的管理决策权，而本次IPO申报材料则称其2015年以后只是“挂名总经理”；同时，陈宇彦转让股份以后，在境外没有其他任职和投资，在境内主要仍担任傲拓科技投资总监并持有员工持股平台份额。

　　因此监管再次要求公司解释，2015年的股权转让是否真实有效、是否存在代持或其他利益安排，以及实际控制人认定是否准确，甚至直接问及是否存在“通过实际控制人认定规避发行上市条件”的情况。

　　公司和中介机构最终解释称，陈宇彦生活重心已经转移至海外，股权转让真实有效；双方不存在基于上市的其他约定，也不存在代持和利益安排，并已就相关事项签署确认函并完成公证。由于控制权变更发生在2015年，距离IPO申报已经近十年，因此认为不存在通过实控人认定规避上市条件的问题。

　　但值得关注的是，这并不是傲拓科技历史股权关系中唯一需要解释的问题。首轮问询还披露，饶晖曾通过其母亲杨团玉代持公司8.65%股份，2023年7月又曾将对应表决权委托给陈思宁，直到2023年11月解除代持后相关表决权委托终止；招股书还披露了其他多项历史代持情形，目前公司称均已在提交上市申请前解除。

　　一致行动关系也在问询之后进一步明确，北京国鼎和成都德鼎宜信分别持有傲拓科技4.43%、1.38%股份，两者均受周建控制，但此前只有成都德鼎宜信将表决权委托给陈思宁。第二轮问询后，公司最终明确认定北京国鼎、成都德鼎宜信均与陈思宁构成一致行动关系，两家机构的股份锁定期也按照实控人一致行动人标准延长至上市后36个月。

　　这些事项目前均已给出法律和中介机构核查结论，并不意味着公司仍存在未解决的股权纠纷。但同一类问题能够贯穿两轮审核，本身说明傲拓科技股权形成、实控人变化、代持以及表决权安排的历史链条较长，上会时治理结构和控制权认定仍可能是需要重点确认的事项之一。

　　募资额缩水三成，5.25亿元投资计划仍超过一年营收

　　另一个明显变化发生在募投项目。

　　最初申报时，傲拓科技计划募资7.79亿元，包括5.25亿元“傲拓科技产研一体化中心项目”、9441.09万元“本地化技术服务中心建设项目”以及1.6亿元补充流动资金。最新上会稿中，公司已经取消后两个项目，只保留5.25亿元产研一体化中心，整体计划募资额因此减少2.54亿元，降幅约32.6%。